近年來，股權眾籌的勃興不僅讓我們看到了互聯網技術與傳統金融業融匯帶來的巨大活力，也為深化金融體制改革另辟蹊徑。但正如改革必須與法有據，對于股權眾籌的監管也必須在法律規則的框架內，疏堵結合。楊東教授這篇來自于《中國政法大學學報》2015年第3期的文章，分析了現行證券法制對股權眾籌發展的“堵”，敏銳地捕捉到依靠《證券法》修改來化解當前監管困境這一絕佳契機，提出了“疏”的具體舉措，值得思考。

一、股權眾籌的興起與監管挑戰

1.眾籌的興起與主要模式

眾籌一詞最初來源于英文Crowdfunding，是Crowdsourcing和Microfinancing兩詞的融合。通常情況下，眾籌是指面向社會公眾籌集資金，特別指以資助個人、公益慈善組織或商事企業為目的的小額資金募集。從融資行為的法律屬性來看，眾籌并沒有創設出債權融資和股權融資之外的第三種融資方式，它區別于傳統銀行借款、資本市場發股等傳統模式的主要區別在于融資項目的初創性、高風性和投資主體的公眾性，這恰恰是前述定義里所重點強調的。這也更易理解，正是21世紀互聯網、云計算、大數據等技術的革新使得眾籌理念得以迅速傳播，也客觀上帶來了支付方式、信息處理和資源配置技術的重大改革，使得互聯網用戶群體快速轉化成潛在投資者，眾籌得以借力迅速發展。眾籌模式的核心思想體現在“眾”多的投資者，通過互聯網平臺的無界性，可以在短時間內聚集數量龐大的參與者；而每位投資人的投資額度可以很低，有利于通過分散化的方式降低融資風險。因此，筆者認為，世界銀行 2013 年發布的《發展中國家眾籌發展潛力報告》中的定義更能準確界定眾籌的主要特性，即“眾籌以互聯網科技為基礎，利用社區和公眾的智慧與判斷來決定一個創業項目或計劃應當得到多少市場關注、資金支持，并能為尚在起步階段的項目提供實時反饋。”

從美國的實踐狀況來看，眾籌一般可分為捐贈眾籌、預售眾籌、股權眾籌和P2P，這是以眾籌具體的運行模式、回報方式為標準劃分的結果，是基于商業實質進行的判斷。如果將商業實質映射到具體的法律關系上，不難看出，捐贈眾籌、預售眾籌和P2P都是基于合同關系的融資模式，投資者和融資企業間的權利義務應明示于具體投資合同；而股權眾籌則是基于公司這一組織體，通過股權關系運行的融資模式，這種模式下投資者和融資企業間的權利義務不僅應在投資合同如公司章程上約定，還必須受到證券法律法規的強制性規范，以體現資產證券化之后的投資者權益保護。正是基于這一點，才有進一步討論股權眾籌監管問題的理論意義和法律基礎，才能夠在現行證券監管法規框架下找尋、建構眾籌監管的規則子體系。

值得注意的是，12月18日，證券業協會公布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿），第一次以“官方”形式將私募股權眾籌界定為“融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺以非公開發行方式進行的股權融資活動”。這一定義是在我國現行《證券法》框架下，將股權眾籌嚴格限定在私募方式進行，雖然合乎立法，卻與眾籌“融資者眾”的精髓相逆。法律必須得到尊重，在證券法未修改之前，意見稿的相關規定已經是在現有法律法規基礎上的最大可能的制度創新，應該給予積極評價和高度認可。但是，從未來發展和最大限度鼓勵創新的角度，從落實國務院和李克強總理提出的“全面創業、萬眾創新”、“創客、眾籌、眾包”、“發展股權眾籌，服務三農等小微企業”等精神來說，意見稿可能會起到適得其反的效果，需要反思。考慮到《證券法》正在全面修改的醞釀時期，證券發行制度必然會做出較大調整，這一規定可以理解為制度變更時期的過渡性規定。本文討論的范疇，也絕不僅限于“私募股權眾籌”。

2.股權眾籌帶來的監管挑戰

股權眾籌與互聯網科技的緊密結合，使得眾籌產生了不同于股份公司公開發行股票的諸多特性，例如融資企業往往處于創業初期、資金需求的額度較小但更為緊迫、投資主體分布廣泛當經驗及資產較少。因為規范對象的特殊性，如果還將股權眾籌納入現行監管規則和體系進行考量，則會出現將眾籌界定為“私募”的狹隘做法，既扭曲了眾籌發展的內在規律，也與鼓勵市場創新的精神相背離；如果不予規范，則很有可能出現投資者保護之殤，引發局部甚至系統性風險。總體來說，這一融資模式對現行監管規則和模式帶來的諸多挑戰如下。

（1）對現行證券發行制度的挑戰

股權眾籌是依托互聯網平臺通過股份售讓的方式進行融資，其本質與股份發行無異。在我國當前對股票發行實行核準制的背景下，股權眾籌首先面臨是否非法發行證券的質疑。關于證券發行制度的規定主要見于《證券法》第十條，即“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監管管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”；公開發行是指“向不特定對象發行證券；向特定對象發行證券累計超過二百人；法律、行政法規規定的其他發行行為”。筆者曾談及，如果將股權眾籌界定為非公開發行證券，必須要認定投資人的非特定性或僅在200人范疇內融資，相關認定是否得到認可存在疑問，而200人內的融資也天然與“籌資者眾”的內生基因不符。

為了維護證券發行秩序、保障核準制的有效施行，擅自發行股票的行為也已納入《刑法》規范。現行《刑法》第一百七十九條明文規定了“擅自發行股票或公司、企業債券罪”。而根據《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第六條的規定，擅自發行股票或公司、企業債券罪犯罪構成的客觀方面是未經批準、變相發行或超過人數限制，其中如何對“向社會不特定對象發行、以轉讓股權等方式變相發行股票”進行解釋的爭議較大。既要保護股權眾籌存在的合法性基礎，又要打擊非法發行股票、擾亂金融秩序的行為，使得現行證券發行制度進退維谷。

（2）對金融監管模式的挑戰

以民間借貸、眾籌為代表的新型民間金融的繁榮，引發了學界對現行金融監管模式有效性的討論。有學者提出：“新的民間融資市場體系為法律規制提出兩個挑戰：第一，是以主體身份確定監管對象，還是以行為性質作為監管對象；第二，對非金融機構的金融活動應當如何監管，是否需要拓寬法律監管的邊界。”無疑，股權眾籌再次將上述兩個問題推到理論探討的中心。按照傳統金融或言正規金融的監管路徑，監管對象的主體身份對于確立監管規則、采取監管措施至關重要，但并不意味著主體身份是判斷監管范圍或授權的唯一依據。例如，《證券法》對于證券監管的授權，既有關于按照監管對象（例如證券公司）制定具體規則的規定，也有授權監管部門對證券發行、承銷等具體行為進行監管的規定。對于股權眾籌而言，理想的監管模式應當是主體監管和行為監管的互補，在我國的既有模式下，更可行的做法是以主體監管為主、行為監管為輔的模式。但就規則層面而言，二者均是簡單或者沒有明確依據，如何確立有效的監管模式亟待解決。

（3）對投資者保護的挑戰

盡管我國證券市場的投資者保護工作尚不能令人滿意，但伴隨資本市場的不斷發展，我們已經形成了以《證券法》為綱領的證券市場投資者保護的規則體系。這一體系主要以規范發行人、上市公司、中介機構的信息披露義務及法定責任為主體框架，基本涵蓋了傳統證券業務領域的各個環節。但股權眾籌的出現，對這一體系提出了更加嚴峻的挑戰。首要原因在于股權眾籌客觀上影響到了不特定投資者的利益，但難以歸入《證券法》上股票公開發行的范疇，因此缺乏具體的責任規范。其次，股權眾籌兼具了投資風險高和投資者專業程度低且風險承受能力弱的特點，對投資保護的需求更加強烈。再次，股權眾籌企業一般是初創企業，經營具有較大不確定性，投資者對于公司治理的介入程度不夠，信息不對稱問題更加嚴重。最后，即便當前互聯網金融的投資者保護問題已經引起了廣泛關注，對于紅日初升的金融形態，如何在投資者利益保護與鼓勵金融創新兩個目標之間的實現平衡，成為困擾監管部門的一個難題。

二、證券法修改與我國股權眾籌的監管模式思考

證券市場是法治市場，它比任何其他市場更加需要完備高效的法律規則。對于證券市場中運行的各類市場主體、各種交易行為，也必須從規則出發進行監管。這也是對股權眾籌，這一新型金融樣態進行規范的基本邏輯。當前，時值《證券法》的全面修訂，為確立股權眾籌法律規制的頂層設計提供了契機。這一設計可能只是對其法定身份的認可，也可能是對公開發行制度的某一例外規定，更或者僅為某一條授權條款。但股權眾籌的入“法”，無疑將奠定眾籌監管的基本法律規則大廈之基，以此衍生出更加具體、細致、全面的系統性監管規則。

就股權眾籌的具體監管模式而言，現有證券公開發行的監管模式是一個可以參照的選擇。前已述及，我國證券的公開發行采用核準制，即由發行人向監管部門提交股票公開發行的申請，監管部門依據法定指標對發行人的主體資格和條件進行判斷，從而核準或不予核準其公開發行申請的制度。這一制度的核心在于法律明確規定了公開發行的資格條件，例如盈利條件、合規條件等，由監管部門對發行人是否滿足上述條件進行把關。應當說，核準制體現了較強的行政管制彩色，被指責扭曲了市場資源分配的基本功能，也不利于市場主體的成熟。但也應當看到，核準制作為事前監管的典型手段，是對證券發行監管最嚴格的制度，“核準+信息披露”的基本模式也較好地完成了資本市場建設初期打擊欺詐發行、維護市場秩序的基本任務。對于股權眾籌能否采用更為嚴格的核準制，也不能全然否定。但顯然，在十八屆三中全會明確提出股票發行注冊制改革的背景下，繼續對股權眾籌發行人的主體資格進行事前管制已不合時宜。

另一個被廣泛提及的監管模式是2012年美國《創業企業扶助法案》（簡稱JOBS法案）確立的。JOBS法案旨在適當放松管制，鼓勵和支持初創企業發展，以提振美國經濟。該法案第三章《避免欺詐和不當披露之在線眾籌法》對美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》進行了修改，允許符合該法要求的一定額度的證券發行可以豁免注冊，進而為眾籌發展確立了合法性基礎。盡管JOBS法案豁免了眾籌證券的注冊義務，為避免豁免注冊帶來的監管約束的降低，該法案嚴格確立了參與股權眾籌的市場主體必須滿足的豁免條件，即融資企業的發行規模限制、單個投資者的投資金額限制以及通過經法定注冊的中介機構發行和銷售股票。具體言之，發行規模方面，規定融資者每年通過眾籌平臺募集的資金金額不得超過100萬美元；投資金額方面，法案根據投資者的年收入或凈資產進行分類并規定了不同類別的投資數額上限，且無論年收入或凈資產多高，其投資金額均不能超過lO萬美元；中介機構方面，要求股權眾籌融資的中介機構必須在美國證監會登記注冊為法定經紀人或融資門戶（Funding Portal,JOBS法案新設立的眾籌專業機構），必須向投資者揭示風險并做好投資者教育，必須按規定履行信息披露義務等。應該看到，不同于美國《證券法》、《證券交易法》歷來強調以發行人的信息披露為核心、投資者自擔風險的監管理念，JOBS法案對于股權眾籌的監管，在強調信息披露的基礎上向前更進一步，嚴格規定了眾籌發行人、投資者的發行規模和投資限制，這一證券監管思路的變化，正是鼓勵股權眾籌發展以推動創業，與防范眾籌企業高風險性之間平衡的結果，體現了互聯網金融監管的特殊性。

就我國而言，在《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）確立了私募領域可以開展眾籌這一原則后，股權眾籌的公開發行性質應當得到法律確認。一經認定為公開發行，不僅意味著宣傳方式、勸誘對象的法律適用的變化，還可直接摘掉當前懸在股權眾籌企業頭頂的“紅線”，使法律規范與經濟生活的發展協調一致。考慮到《證券法》股票公開發行制度將從核準制過渡到注冊制，可以在認定股權眾籌為證券公開發行之特殊形式的基礎上，參照美國JOBS法案予以注冊豁免，避免傳統證券發行、上市的交易成本成為束縛股權眾籌發展的又一阻礙。與此同時，針對眾籌及互聯網金融特點的監管規則也應當適時搭建。筆者認為，眾籌監管的核心在于強調發行過程的強制性信息披露的同時，還應當從融資企業、服務平臺和眾籌投資者的主體監管為切入，規范眾籌證券的發行、認購、轉讓、服務等行為，保護投資者利益，避免發生系統性風險。具體而言，《證券法》確立眾籌發行作為特殊的證券發行方式，并明確列舉豁免注冊的法定條件，同時寫入授權條款，由證券監管部門制定具體的監管細則。